Jag kommer göra två olika prognoser. En där jag rakt upp och ner använder den information som ges i kvartalsrapporten. Betsson anger i rapporten hur mycket förvärvet av Nordic Gaming Group (härefter NGG) hade bidragit med till nettoresultatet om företaget hade varit helt införlivat under hela delåret. Jag förutsätter i denna prognos att den siffran ej tar hänsyn till eventuella synergieffekter. Första prognosen kommer således bli ett golv för den uppskattade vinsten. Jag gissar Betssons utveckling exklusive NGG och lägger sedan bara till den uppskattade VPA som NGG ger.
I min andra prognos kommer jag försöka göra en mer avancerad gissning (därmed inte nödvändigtsvis bättre). Här kommer jag försöka uppskatta de synergieffekter som kan tänkas uppstå (t.ex marknadsföringskostnader). Framtiden får utvisa vilken gissning som var bäst.
Prognos 1 - Framtida uteckling exklusive NGG.
Det första steget i prognosen är att uppskatta utvecklingen av Betssons omsättning, utan bidraget från NGG. I kvartalsrapporten finns följande stycke:
H2 Gambling Capital bedömde i september 2011 att
den europeiska spelmarknaden på internet kommer
att öka med 18,4 procent till 18,5 miljarder USD
under 2012. Betsson avser att fortsätta växa mer
än marknaden.
Jag antar därför att Betssons underliggande omsättningsökning för Q3 och Q4 blir +25% jämfört med föregående års kvartal. Detta ligger väl i linje med utvecklingen för 2009 och 2010 men betydligt lägre än utvecklingen för Q1 och Q2 som var +28% och +44%.
- Omsättning Q3, 582,3MSek.
- Omsättning Q4, 644,0MSek.
Efter att ha gissat omsättning måste bruttovinsten uppskattas. Bruttomarginalen för Bettson har i princip alltid pendlat runt 80% men under 2011 skedde ett trendbrott och för de fyra senaste kvartalen är snittet 84,25% i bruttomarginal. Jag tror att detta är väl högt och det känns alltid bättre att gissa för lågt än för högt så jag nöjer mig med att bruttomarginalen för Q3 och Q4 landar på 82%. En medelväg mellan historiskt snitt och senaste året. Med bruttomarginalen fås bruttovinsterna.
- Bruttovinst Q3, 477,3MSek.
- Bruttovinst Q4, 528,1MSek.
Dags att ta tag i kostnaderna. I resultaträkningen finns följande poster; Marknadsföring; Personal; Övriga externa kostnader; Aktiverade utvecklingskostnader; Övriga intäkter/kostnader. Marknadsföringskostnaderna för Q2 som andel av omsättningen var högre än under 2011 men egentligen inte extremt högt. Kostnaden för marknadsföringen var 31% av omsättningen. Det är rimligt att tro att mängden marknadsföring korrelerar med storleken på omsättningen. Mer reklam får folk att satsa mer pengar. Betsson skriver som en kommentar till rapporten att kostnaderna för marknadsföringen skall sjunka de kommande kvartalen, jag antar därför att kostnaderna för Q3 kommer uppgå till 28% av omsättningen och för Q4 till 26% av omsättningen.
- Marknadsföring Q3, -163,0MSek.
- Marknadsföring Q4, -167,4MSek.
Nästa kostnad blir personalkostnader. Personalkostnader är till naturen mer fasta än marknadsföring. Att folk spelar mer torde inte direkt öka personalkostnaderna. Däremot kan fortsatt expansion och tillväxt på nya marknader kräva mer personal. En snabb blick i rapporterna ger oss att Betsson ser ut att anställa mer personal för varje kvartal som går. Jag antar därför att personalkostnader för Q3 och Q4 ökar med 10% jämfört med närmast föregående kvartal (detta är alltså exklusive personalen som NGG bidrar med eftersom jag i denna prognos låter NGG bära sina egna kostnader).
- Personalkostnader Q3, -78,4MSek.
- Personalkostnader Q4, -86,3MSek.
Övriga externa kostnader är en klurigare post. Jag vill påstå att det historiska snittet är drygt 10-11% men har varit mer varierande sista året (dels p.g.a förvärv). Jag antar att externa kostnader i de båda kvartalen kommer uppgå till 12% av omsättningen.
- Externa kostnader Q3, -69,9Msek.
- Externa kostnader Q4, -77,3Msek.
Nästa post är aktiverade utvecklingskostnader. Detta är i mitt tycke den absolut svåraste att uppskatta. Posten är positiv vilket innebär att vill man vara på den säkra sidan så bör den underskattas. I Q2 uppgick aktiverade utvecklingskostnader till 25,7Msek vilket är extremt högt jämfört med tidigare kvartal. Det historiska snittet är 3,51% av omsättningen med ett 2-sigma på 3%. Högst osäkert alltså och kan egentligen bli vad som helst mellan 0,51% - 6,51% av omsättningen. Betsson skriver:
Investeringar i balanserade utvecklingskostnader
uppgick till 25,7 (7,5) mkr, vilket påverkade
resultaträkningen positivt. Under kvartalet har extra
mycket resurser lagts på investeringar som
mycket resurser lagts på investeringar som
möjliggjort slutlig migrering av Betsafe. Dessa
investeringar bidrar till en mer kostnadseffektiv drift.
Jag antar därför att de aktiverade kostnader kommer att sjunka. Hur mycket är väl i princip omöjligt att gissa men låt oss säga 15MSek för de båda kvartalen.
- Aktiverade utvecklingskostnader Q3, 15MSek.
- Aktiverade utvecklingskostnader Q4, 15MSek.
Den sista posten övriga intäkter/kostnader har jag satt till 0. Ett EBITDA kan nu räknas fram:
- EBITDA Q3, 181,1MSek.
- EBITDA Q4, 212,1MSek.
För att räkna fram EBIT behöver avskrivningarna uppskattas. Detta är relativt enkelt. I rapporten anger Betsson att avskrivningarnas storlek kommer öka med 2,5MSek per kvartal jämfört med Q2. Jag antar att i Q3 och Q4 är avskrivningarnas storlek densamma.
- Avskrivningar Q3, -25,6MSek.
- Avskrivningar Q4, -25,6MSek.
EBIT kan nu räknas fram som EBITDA subtraherat med avskrivningarna.
- EBIT Q3, 155,5MSek.
- EBIT Q4, 185,5MSek.
Finansnettot är också relativt enkelt att räkna ut (förhoppninsvis). Betsson har tagit ett banklån på 431MSek räntor skall betalas på. Årsräntan är 4%, vilket ger 1% per kvartal eller drygt 4MSek.
- Finansnetto Q3, -4Msek.
- Finansnetto Q4, -4Msek.
Sista posten i resultaträkningen är skatten och historiskt har Betsson betalat 4,84% av EBT i skatt. Det slutliga resultatet blir då:
- Resultat Q3, 144,2MSek.
- Resultat Q4, 173,7MSek.
Utslaget per aktie (42,2M till antalet) fås 3,42kr och 4,12kr. Det totala resultatet för helåret blir nu 14kr. Detta är dock exkluderat NGG. I kvartalsrapporten skriver Betsson:
NGGs bruttoresultat under
delåret uppgick till 205,1 mkr och NGGs resultat
under delårsperioden uppgick till 39,1 mkr.
Antag att NGG presterar ett andra halvår med en vinsttillväxt på drygt 10% så att vinsten blir drygt 42,2MSek, alltså VPA 1,00kr. Den totala vinsten för Betsson blir då 15kr. Betssons utdelningspolicy anger att 75% av vinsten skall dela ut till ägarna. Betsson har tidigare lovat att amorteringen av banklånet kommer ske i en sådan takt att det ej äventyrar utdelningspolicyn. Detta innebär att förväntad utdelning för 2012 hamnar på 11,25kr.
I dagsläget handlas Betsson till 188,50kr. Nyckeltalen blir då:
- P/E 12,6
- Direktavkastning 5,97%
- Vinsttillväxt dryga 17%, vilket ger PEG på 0,73
En försiktig analys ger alltså att Betsson idag är köpvärd men knappast ett extremt fynd. Direktavkastning är dock mycket lockande. Om ledningen dessutom håller sig till det historiska snittet för utdelningsandelen (86%) handlas Betsson idag till en direktavkastning på nästan 6,9%.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar